从8月15日至26日，美元指数上涨了约2.6%，而人民币对美元双边汇率贬值了约1.8%，日内交易的契合度较高。不过，当贬值行情进入第三周后，虽然美元指数并未呈现明显的继续上攻的态势，但人民币汇率对美元的双边汇率却变得易跌难涨。
我们认为，这可能与贸易商等主要的境内市场参与者在行情启动后人民币的预期变化存在一定的关联。在行情惯性波动后，境内人民币汇率与美元指数的关联程度下降，呈现出了一定的顺周期波动特征。
中国经济修复预期变化的影响 虽然美元指数的变化是带动人民币汇率波动的重要因素，但相比以往，当前美元指数的波动并非完全由外生因素决定，而是与中国经济的修复预期有更紧密的关联。
我们发现美国与中国的花旗经济意外指数之差自今年7月以来走势与美元指数的关联性较高。这说明，中国经济的相对表现正对当前的全球汇率环境产生重要影响。
在欧洲面临能源危机，美国经济受利率快速上行的负面影响越来越显著的当下，中国经济的修复预期的更强意味着全球经济周期下行的斜率能够有所缓和，这能够在一定程度上减缓美元的上行速率，而中国经济偏弱的时点。
外汇市场将体现全球经济周期共振下行，美元将会受益于其避险属性而走强。因此，我们认为人民币汇率乃至美元指数自8月中旬以来的波动与7月份中国经济修复速率逊于预期有一定关联。
降息并非贬值主因 虽然8月中旬中国调降了MLF与LPR，但我们认为降息并非是人民币贬值的主要因素。从外汇市场交易的角度看，利差交易主要会体现在掉期之中。我们发现降息前后隔夜、三个月的在岸人民币掉期点都相对稳定，并未发生明显波动。
因此，降息并没有显著改变境内外汇市场的套息收益/成本。而贸易客盘比较关注的1年期掉期虽然仍在扩大贴水，但从过去几个月的远期结售汇数据看，我们并没有看到远期净购汇的金额与升贴水有明显的关系。
我们认为，相比利差，汇率预期对客盘结售汇行为的影响可能更大。 人民币汇率虽在短期出现了较大波动，但是我们认为中期来看决定人民币汇率的仍是跨境收支。经常收支方面，我国贸易收支顺差仍处于历史高位。
虽然欧美经济的下行可能会对出口形成一定压力，但在天然气等能源的供给尚未完全修复的背景下，我国的贸易份额仍能保持在稳定的高位，助力贸易顺差维持在较高水平。而在证券项目收支方面，北向资金虽经历了一定反复。
但是今年以来依然呈现整体净买入的态势，相信随着中国经济修复越来越显性化，股票收支净流入态势将能够维持。跨境债券方面，中美长期利差与跨境债券投资紧密相关，在今年中美利差倒挂加剧的背景之下，自2月以来境外投资者对中国债券呈现净卖出的态势。
但是在近期中美息差企稳的背景之下，7月期间境外投资者对中国债券的净卖出额度大幅减少 图表17 。此外，国家外汇管理局相关负责人上周表示[1] 8月以来我国外汇市场运行平稳， 8月以来境外投资者总体净买入我国证券。
以此信息来推论，我们认为境外资金或存在8月期间净买入中国债券的可能性。此外，我国金融机构的外汇各项存款余额约有9500亿美元左右，此类境内的民间外汇储备也会在必要时提供足够的美元流动性，进而给人民币汇率提供支撑。
总体来看，跨境收支方面我国整体保持资金净流入，这在中期会给人民币汇率带来企稳的力量。虽然短期汇率因经济预期的反复和外部环境的变化出现了阶段性的波动，但这也是汇率市场的常态。随着中国稳经济政策效果的逐步体现，我们相信人民币汇率或将逆转跌势。
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