中债中短期票据收益率曲线 2021全年（中债企业债收益率曲线）

票据期限缩短有何影响？

根据1月14日央行、银保监会发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》，票据期限缩短的要求可能在2023年落地，不过，近期国常会和上海《行动方案》中透露出这一规定可能在近期快速落地。

我们曾在1月票据半月报《台湾婷婷法式情降效果票据利率会迎来迟到的“开门红”吗？》[1]中分析了票据期限缩短的主要影响，整体而言，我们认为，由于期限缩短，票据资产的周转速度加快、交易属性可能进一步凸显；而且，由于高收益资产的建仓时点通常在年初，票据最长期限缩短至6个月后，下半年票据资产的供需矛盾将更严重，票据利率的波动也可能加剧。

在以往研究中，我们对3个月和1年期票据利率关注较多；在本期报告中，我们将重点分析6个月票据利率走势的特点，为票据期限缩短后的交易提供参考。

从不同期限的票据资产的平均回报率来看，2019年以来，计算各年份3个月、6个月和1年期的国股银票转贴利率的平均值，可以看出，1年期票据利率相较于6个月票据利率，在不同年份相差2bp-11bp不等；在同一年份，6M-3M和1墓地情降做了14天了Y-6M的利差大致相当。例如，2020年，上述利差分别为2bp，票据曲线非常平坦，各期限的回报差别很小；2021年，上述利差分别为14bp和11bp，票据曲线明显更为陡峭，期限缩短对于票据资产回报的影响较大，考虑到2021年全年的票据利率持续下行，票据价差交易的角度，拉长久期的交易价差收入同样更高。

从不同期限的票据利率的走势来看，6个月票据利率的走势大致介于3个月和1年期票据利率之间。在票据利率大幅下行的时点，如2021年12月，1Y>6M>3M；在票据利率大幅上行的时点，票据利率长短期可能出现倒挂，如2021年1月和2022年1月，此时1Y<6M<3M。

从期限利差的月度走势来看，6M-3M和1Y-6M的期限利差的走势在大多数月份较为一致，7月份，6个月票据利率受到跨年因素的影响。2019年7月和2021年7月，上述利差的走势均出现分歧，这可能是因为此时6个月票据可以跨年。

从同期限票据利率和NCD的利差来看，可以看出，相较于资产端的票据利率的收益率曲线，负债端的NCD利率的曲线形态更为陡峭，2019年以来，6M-3M和1Y-6M的NCD利率的利差年度均值都在10bp以上，因而短期限票据收益率和NCD利率之间的正利差幅度通常更大，对于长期限的票据资产而言，需要通过资产和负债久期错配来增厚收益。

展望6月的票据利率走势，随着企业复工复产的加快，并且6月专项债新增规模可能达到1.4万亿元的较高水平，企业信贷融资需求有望重新恢复，而居民中长期贷款的修复仍需要一段时间，6月的整体信贷需求可能温和回升，票据利率的走势也有望强于5月。