原标题：美国国民运动鞋斯凯奇：30年屹立不倒，本土地位比肩耐克，但是就是不分红，嗳，就是玩儿
与风云君以往分析过的很多美国优质公司“砸锅卖铁式跪舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上相当“小气”：2017年至今，公司仅累计回购了1.3亿美元的股份，且未派发过股息。
100作者 | 扶苏
编辑 | 小白
人民币风云君依稀记得在中学时代，耐克、阿迪达斯、斯凯奇（Skechers，“公司”）、卡帕（Kappa）、彪马（PUMA）、安德玛-C等进口知名运动品牌，几乎就是“高大上”的代名词。
当时，只要班上的哪位同学新买了上述牌子的运动鞋，必定会收获不少小伙伴羡慕的目光。
多年过去，耐克和阿迪达斯仍是运动服饰行业的“双雄”，但以lululemon athletica为代表的新生代品牌，以及安踏体育、李宁等国产品牌也正在迅速崛起。
第三方数据显示，在今年的“618”购物节中，全网电商平台销售前5的运动品牌分别为：耐克、李宁、安踏、阿迪达斯、FILA（注：斐乐，同属安踏旗下）。
（来源：星图数据）
一些进口运动“老牌”似乎已经“廉颇老矣”，但风云君认为此处不包括今日研报的主角——斯凯奇。
一、老树发新芽
“斯凯奇（Skechers）”这个名字源自南加州的俚语，意为“坐不住的年轻人”，同时也对应了公司的目标群体：追求时尚、个性张扬的年轻消费者。
在全球运动服饰行业，斯凯奇是不折不扣的老牌：1992年，公司在美国成立，并于1999年在纽交所上市。
主打运动休闲风格的鞋类，一直是公司的核心产品。
据公司披露，在美国市场，斯凯奇至今仍然是仅次于耐克的第二大鞋类品牌。
（来源：斯凯奇中国官方网站）
公司之所以进入风云君的视野，是因为其近年来营收体量的跃升极快。
公司营收规模在2005年才突破10亿美元，当时距其创立已超过十年；
2005-2010年、2010-2015年，公司在这两个5年期间，年营收规模再度跃升了10亿美元；
2015年至今，公司年营收规模在每个2年期间，便能跃升10亿美元的台阶。
（来源：公司投资者关系网站）
2020年，受疫情中断供应链影响，与行业龙头耐克一样，公司营收也发生了同比下滑。
但公司很快便摆脱了疫情带来的负面影响。2021年，公司营收突破60亿美元的新关口，同比增长36.7%至62.9亿美元。
2022年一季度，公司营收再创季度历史新高，同比增长26.8%至18.2亿美元。
（数据来源：东方财富Choice）
从长期来看，公司的盈利能力也相当不错。2021年，公司实现净利润8.2亿美元，净利润率突破10%，达到创历史新高的13.0%。
（数据来源：东方财富Choice）
二、所做的每件事，都迎合了零售行业趋势
斯凯奇“历久弥新”的秘诀是什么？
风云君认为，公司近年来所做的努力，称得上是传统品牌迎合新消费趋势的一个正面案例。
(一) DTC转型取得明显成效
公司在全球范围内有着多家非全资子公司，并依赖它们在当地销售产品。
比如，公司对中国、马来西亚和新加坡的子公司持股50%、对泰国子公司持股51%、对韩国子公司持股65%。
这些子公司负责在当地发展分销渠道，比如销售给百货公司、运动用品店（“加盟店”），或者自己进行零售（“直营店”）。
截至2021年末，公司在全球超过180个国家和地区开展业务，共有4306家门店，其中直营店1360家（占比32%），加盟店2946家（占比68%）。
其中，有515家直营店位于美国本土，占直营店数量的38%；有2064家加盟店分布在亚洲，占加盟店数量的70%。
这说明，公司在美国以直营模式为主；而在向海外（主要是亚洲）扩张的过程中，则以加盟模式为主。
国际品牌倚重加盟模式是行业惯例。
以巨头耐克为例，长期以来，批发收入都是耐克总营收的大头。2021财年（注：耐克财年截至当年5月31日），耐克有61%的营收来自批发业务。
不过，这一趋势近年来正在改变。越来越多的品牌希望绕过中间商，直接向消费者进行零售。
耐克宣布将着重发展直接面向消费者业务（DTC业务），并为此暂停了与许多加盟商的合作关系，甚至包括梅西百货。
（来源：网络公开资料）
而在迎合全球零售业发展趋势以及所采取的转型策略方面，公司以往财报的披露一直相当隐晦。
然而，自2022年一季度起，公司突然改变了收入披露方式。
过去，公司分为三个业务部门：（1）美国批发业务；（2）海外批发业务；（3）DTC业务。
2022年一季度起，公司不再单独披露美国和海外批发业务，从此只有两个业务部门：（1）批发业务；（1）DTC业务。
（来源：公司FY2022Q1投资者文件）
以2021年为例：
合并前，美国批发业务、海外批发业务和DTC业务分别占营收的23%、48%和和29%；
合并后，批发业务和DTC业务分别占营收的60%和40%。
在新收入披露方式下，DTC业务营收占比提升了11个百分点。
这是由于公司过去将非全资子公司的业务全部视为批发。如今，公司将非全资子公司的业务也区分为批发和DTC两个部分。
（来源：公司FY2022Q1投资者文件）
显然，公司改变收入披露方式的目的，是为了向投资者突出其近年来DTC方面取得的进展。
至于各品牌们为啥都在致力于搭建自有销售渠道，毛利率足以说明动机。
2022年一季度，公司DTC业务和批发业务的毛利率分别为65.0%和36.4%；过去3年，DTC业务的毛利率提升了4.3个百分点，而批发业务的毛利率下滑了1.2个百分点。
（数据来源：公司FY2021财报）
(二) 抓住了崛起的中国市场
自2022年一季度起，公司还增加了对中国市场营收的单独披露。
公司早在2007年已进入中国市场，直到今年才开始单独披露收入，原因无他：公司近年来在中国市场实在是吃得太香，已经藏不住了。
长期以来，美国是公司最大的单一国家市场。2021年，公司来自美国市场和海外市场的营收贡献分别为41%和59%。
不过，美国市场近年来的表现日益乏力。
2019-2021年，公司美国营收的CAGR仅为7.8%，海外营收的CAGR为11.1%；同期，公司整体营收CAGR为9.7%，增长主要靠海外市场的拉动。
（数据来源：公司FY2021财报）
2021年，亚太地区贡献了公司近30%的营收；其中，亚洲地区67%的营收来自中国。2021年，中国贡献了公司整体营收的约20%。亚太地区是公司最大的海外市场，其中以中国为首。
从单一国家来看，虽然公司在中国的营收体量目前仅为美国的一半，但却是近年来增长最快的市场。
2021年，公司来自中国市场的营收为12.5亿美元，同比增长35.0%。
（来源：公司FY2022Q1投资者文件）
在向海外扩张的过程中，公司还实现了“量价齐升”。
以批发业务的毛利率为例（注：DTC业务未披露分地区毛利率），一直以来，公司的海外毛利率要较本土高出近10个百分点。
2022年，公司的美国批发业务和海外批发业务的毛利率分别36.4%和45.1%。
（数据来源：公司FY2021财报）
公司在海外市场采取了与本土市场不同的品牌定位。
在美国，公司的品牌定位长期主打“平价和舒适”，多数鞋品的零售价在50-60美元之间。
（来源：斯凯奇美国官方网站）
而中国官网显示，公司多数鞋品定价在人民币500元以上。
（来源：斯凯奇中国官方网站）
顺便一提，公司在2014年推出的新系列D’Lites，也被视为是专门面向亚太市场的中高端消费群体。
相比公司之前推出的款式，D’Lites在设计和配色方面，都更鲜艳和时尚，贴近亚洲年轻人的审美。
推出的当年，公司还邀请了当时的韩国人气女子组合Sistar为其代言。
三、现金流问题：转型期的阵痛
近年来，随着数字化技术以及供应链改进，都要求消费品公司不断投资于基础设施。
尤其是向DTC业务的转型，更要求企业承担了很大一部分原本由分销商承担的履约义务，比如修建更多的配送中心。
耐克就在2021财年中明确表示：在未来时期，预计每年的资本支出约占当年营收的3%。
（来源：耐克FY2021财报）
2019-2020财年，耐克每年用于购置物业、厂房和设备的资本开支高达10亿美元以上。
对于“财大气粗”的耐克而言，每年的经营活动现金流净额覆盖资本开支绰绰有余。
（来源：耐克FY2021财报）
但公司显然没有像耐克那样雄厚的“财力”。
从2019年起，公司的资本开支明显增加，并在2020-2021年连续两年超过3亿美元。2021年，资本开支占到当年营收的4.9%。
同期，公司的自由现金流（注：定义为经营活动现金流净额扣减资本开支）也出现了下滑。2021年，公司自由现金流为-9800万元，为5年以来的首次由正转负。
（数据来源：东方财富Choice）
公司现金流日益捉襟见肘，除了资本开支扩大外，疫情也是原因之一。
与许多业内同行一样，公司也依赖于越南和中国的委外加工。疫情期间，全球供应链受阻，公司因此在营运环节占用了更多的资金。
公司存货周转天数较疫情前明显上升，截至2021年末达到143天。
（数据来源：东方财富Choice）
此外，与风云君以往分析过的很多美国优质公司“砸锅卖铁式跪舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上相当“小气”：2017年至今，公司仅累计回购了1.3亿美元的股份，且未派发过股息。
结语
DTC商业模式的崛起正深刻地改变着全球消费市场，过去依赖于传统渠道的消费品巨头们，正在面临消费者和市场需求的变化，倒逼自身转型。
而公司迅速抓住了向DTC转型和中国市场崛起这两大行业机遇。得益于此，其业绩近年来实现了快速增长，这是公司值得肯定的地方。
不过，由于处在转型期，公司现金流方面表现欠佳，股东回报力度匮乏。
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